第三，国内股票市场存在扭曲，资本配置效率低下，融资功能近乎瘫痪，保护中小投资者权益的基础性制度不健全，市场仍未具备长期投资价值。

自然，允许货币自然贬值的不利方面也是很明显的。货币适当贬值对股市的刺激也被一些历史实践所证明。

综上所述，我认为，当前我国应当减少外汇市场操作、允许人民币自然贬值，这样既可以增加股市继续走向牛市的动力，又可以增加我国出口竞争力和流动性，还可以刺激大众消费。因此，低迷的宏观经济形势有将经济拉入通缩的风险，我国经济复苏的基础十分脆弱。PPI主要指工业品的出厂价格，由供需决定，供给端上产能过剩，而需求端则是房地产市场仍较低迷。事实上，是充当了一次冤大头，后来出现一系列副作用，包括环境污染、产能过剩、地方债务危机等，代价可谓沉重。我们展现大国风采的代价是：至1998年上半年，中国国际收支达500亿美元顺差，仅外贸顺差即达267亿美元。

但在此情况下，国家外汇储备却仅增长6亿美元。那就是放开长期以来人为控制人民币汇率的有形之手，让人民币汇率适当地自由波动，释放货币与股市之间的天然关系。公募基金人才奇缺，很多大牌投资经理大都在此轮牛市启动前已经奔私，因此公募基金经理人不少是从业2-3年的新人，他们充满激情，更为激进，以上市公司未来可能的市值空间而非更容易把握的市盈率作为炒作的依据。

据李迅雷披露，上海证券交易所最早上市的老八股早已面目全非，但上市以来上涨了229.7倍，同期上证综指仅上涨37.79倍。二是随着人均收入的提高，一方面居民储蓄及资本供给已从极度稀缺变得相对宽裕，另一方面家庭消费需求变得更为复杂化和个性化，因此急需市场去甄别、筛选更适合市场需求的产业发展领域和高品质企业。九五期间，政府推进国有企业减员增效与国退民进战略调整。微观层面则从国企改革提升经营绩效的角度探讨股价上涨的逻辑。

现实情况如何呢？ 图2提供了1990年以来不同所有制企业IPO融资占比情况。国有企业盲目扩张导致投资低效率。

在中央财政入不敷出情况下，则通过拨改贷政策，以工资贷款、安定团结贷款的方式将改革成本转给银行体系，开启了银行功能的财政化。可以为居民分享实体经济成长成果、实现财富积累提供有效的投资渠道，以应对人口老龄化的挑战。后者是股票市场功能的财政化所致。⑵培育独立的第三方投资咨询公司，以促进信息服务业发展的方式抑制上市公司欺诈行为，提高市场的有效性，避免脱离上市公司基本面的齐涨齐跌。

国企混合所有制改革方向预示着国家最后将充当企业的财务投资人，国家与中小投资者在防范商业欺诈方面具有根本利益的一致性。建议：一、在全国人大委员会下设立由法学家、国际法律专家和代表中小投资者利益的著名律师组成的证券立法委员会，全面修订和健全相关立法，通过立法者利益中性、立法过程透明和民众参与确保立法程序的合法性。消除政府对商业银行和金融市场行为的行政干预，摆脱对金融体系功能财政化的路径依赖。2006年以来由于未能及时去财政化，形成了制度与功能扭曲的财富转移时期。

去财政化是股票市场系统制度变革的核心，要求政府的立场从帮助企业筹集廉价资本转到保护投资者防范商业的欺诈上来。市场平均市盈率越低退出行政审批制度的冲击越小，成本越低，因而成功的概率也越大。

本报告以理论和历史的双重视角梳理中国股票市场的脆弱性根源，给出股票市场制度改革的整体思路，以期促进中国资本市场稳健发展。实际的年均发行市盈率在14-15倍之间。

国有银行的政策性贷款发挥着财政补贴功能。浴缸水龙头注入的是场外新资金流量，浴缸下水道始终敞开着，其流出量由IPO融资规模、持股人抛售套现、证券服务业佣金、融资利息、政府税收等部分构成。下水道流出的资金与股票实际市值正相关，并由看跌预期驱动加速。并在上海陆家嘴金融城区设立全国金融专业法院，以提升脱离地方与行政的司法独立性。2006年以来则是制度扭曲的财富转移时期。随着场外配资的清理和场内融资的减少，市场进入箱体震荡的盘整期。

这一时期每年IPO的企业也就10余家，年均筹资规模60亿左右。市场预期的逆转导致资金流入的停止和流出的加速，并引发股灾。

因为超大市值的公司被重组的概率极低，其股票期权价格为零。退市制度的实施可促进股市的新陈代谢，增强市场活力和实体经济基础。

也是计划经济时期集中力量办大事在金融领域的体现，更是GDP挂帅的必然结果。7、股票市场制度变革的两个基本点是提高股票市场融资成本和金融犯罪成本。

由此可见2009年以来上市的民营企业也不值得长期投资。对商业欺诈行为的惩治既需要自上而下的监管，也需要自下而上的市场约束。因此，无论从近中期经济转型目标来看，还是从建成经济金融强国的长远目标来看，积极推进股票市场稳健发展已是整体金融改革和经济转型的突破口。新股发行价出现大幅度上升。

也就是说银行间接融资与市场直接融资的相对比重将从目前的7：3转变为未来的3：7。其实质是政府退出实施了60余年的行政管制，把工作的重心放到维护市场秩序上来。

我们建议，一是尽快试点和全面铺开地方政府增值税分成制度改为消费税和财产税征收制度的改革，消除地方政府税收对GDP增长的过度依赖。这意味着股票交易市场只是一个零和博弈和庞氏骗局，类似企业没有还本付息能力背景下的借新债还旧债。

图3给出了资本市场在中国经济转型发展中的核心地位。我们认为，中国经济能否成功转型并建成全球经济强国，关键在于资本市场的稳健发展，后者要求政府在系统制度变革中的一个中心、两个基本点上取得突破性进展。

但是哪个因素才是牛鼻子呢？ 笔者认为改革牛能否走下去才是关键所在。表1给出了1999-2012年度新股年均发行市盈率和A股二级市场年均市盈率，以及新股上市首日的涨幅。以2015年预期每股收益计的动态市盈率高达700余倍。统计分析支持这一判断：1990-2010年上市公司分配的股息率平均仅为1.99%，低于2.5%的平均通货膨胀率，而一年期存款利率平均为5%，三年期贷款利率平均接近8%。

三是尽快推进司法体制的去地方化和去行政化的改革。当股灾发生，如果没有顺利出逃或被平仓出局，你也许要有足够的耐心就地卧倒，等待中央政府吹响集积号带领解放军到来。

但是投资者的信心已深受打击，特别是监管无序及其向行政管控的复归给投资者美好的改革期望又蒙上阴影。中国经济的一个重要特点在于经济的高增长主要靠信贷的高增长支撑。

当前金融改革的方向是让市场在资源配置中发挥决定作用。市场配置资源的有效性取决于市场的透明度。